纸面繁荣的百利天恒，盖不住账面的焦虑

《投资者网》蔡俊

借定增完成的热乎劲，百利天恒想赶上“A+H”热潮。

9月底，公司公告港交所上市计划，联席保荐人为高盛、摩根大通、中信证券。截至目前公司市值约1400亿元左右，本轮IPO是第三次冲击港股。目前，长春高新、博瑞医药等A股上市公司也推出两地上市计划。

本质上，公司的上市是解决看得见的资金未来投入紧张。只不过，在A股市场上的猛龙想过江拿到国际资本的认可，目前还有几个因素需验证明确。

猛龙困香江

百利天恒对资金的渴求，摆上桌面。

早前，公司曾于2024年7月和今年1月两次向港交所递交招股书，但因材料过期失效。同期，公司市值分别约650亿元和840亿元，一直处于上升通道中。甚至聆讯内的4月，公司推动定增之际，市值破千亿关口。

A股的火热和H股的冷漠形成鲜明对比，市场也在追问:猛龙过江，为何困于香江？

其中一个观点，是当时港股生物医药板块的估值持续低迷，按公司的募资规模，或对板块进一步承压。支持这种论调的，以同期港股创新药企的IPO过闸率低为佐证。

但反对这种观点的，也有案例。今年1月，恒瑞医药正式向港交所递交招股书，5月该企业就完成挂牌上市，募资约99亿港元，成为五年内港股医药板块最大IPO。

说到底，公司的资本认同割裂本质是国内和国际投资机构对创新药估值的体系不同。港股市场更早于A股推出18A政策，因此对创新药的评估已形成系统化框架。

这种框架的构建，基于贯穿药物研发全周期的立体化审视，而非单一指标判断。投资机构会从管线推进效率、投入产出比、商业化验证等多维度考量，进而或影响港交所对待IPO的态度。

2023年，公司的研发迎来Deepseek时刻。同期，公司与百时美施贵宝达成一项总额84亿美元的ADC药物BL-B01D1授权合作，创下全球同类产品交易纪录。2024年，该笔交易确认8亿美元首付款，直接推动公司首次实现年度盈利。

更为重要的是，依托全球大厂的定价和背书，A股市场对公司的价值重估，从仿制药企切换到全球创新代表。此后，伴随每次药物进展披露，公司市值逐级跃升。

今年以来，BL-B01D1药物被药监局纳入突破性治疗品种名单，以及FDA的突破性疗法认定，而且在世界肺癌大会上公布了优异的治疗数据。由此，公司市值相继突破1000亿元、1200亿元、1500亿元。

相比之下，港股的投资机构考虑可能更多，如从临床到上市的时间成本、研发资金的变现能力等。特别历经之前的创新药破发潮后，机构对“研发失败成本”的敏感度显著提升。

以BL-B01D1药物的进展看，尽管拿到官方的各种认定，但百时美施贵宝的交易款进度才是实打实的双重认证。毕竟，这是交易对手用真金白银付出的代价。10月，公司公告近期将收到BMS的第一笔里程碑款项，金额2.5亿美元。

既然市值狂飙仍是纸面财富，那么更深刻的问题来了:刚定增融资就三度赴港IPO，公司的钱是不是不够花了？

纸面盖不住账面

纸面上的财富，不能掩盖百利天恒的账面压力。

今年上半年，公司营业收入、归属于上市公司股东的净利润分别为1.71亿元、-11.18亿元，各自同比下降96.92%、123.96%。同期，公司货币资金31.5亿元，较年初降低2.17%，研发费用10.39亿元，同比增长90.74%。

换言之，报告期内公司的研发费用是营收的6倍。业绩下滑是由于2024年获得BMS的交易首付款，而庞大的研发投入导致公司的资金需求持续增加。截至同期，公司资产负债率超60%，资金压力显而易见。

既然自我造血尚需时日，资本输血就成了为数不多的路径。

今年，公司完成新一轮定增，募资总额37.64亿元，发行价格317元/股。认购环节中，底价为266.02元/股，由30家投资机构报价，最终18家以溢价119.16%胜出，涵盖中欧基金、易方达基金、广发证券、工银瑞信等公募基金、券商、保险及国际资管。

本轮定增的募资用途，公司将全部用于创新药研发项目，包括创新ADC药物研发平台和创新多特异性抗体研发平台(GNC平台)。

接二连三的资本闯关，市场一度将记忆拉回到公司起步阶段。

上世纪90年代，拥有铁饭碗的朱义辞职创业，在成都设立公司前身。此后，公司通过布局仿制药和中成药在市场站稳脚跟。2010年，朱义抉择闯关创新药，押注当时鲜有人问津的双抗ADC技术。2014年，公司在美国西雅图设立研发中心，专门负责肿瘤生物药的研发。中心下设肿瘤免疫与分析、抗体发现、抗体工程、抗体工艺研发、临床开发等部门。

此后直到上市前，公司历经多轮融资，但估值不到30亿元。最艰难的时刻发生在2021年，公司资金链濒临断裂，好在资本运作启动。2022年，公司过会科创板IPO，并于次年正式上市。

闯过了最艰难的时刻后，公司在A股市场顺风顺水。而同为ADC赛道的科伦博泰，公司与其常在资本市场被拿来比较。

截至目前，科伦博泰的港股市值约1500亿元，与公司的A股市值相当。发展路径上，公司攻克双抗ADC药物的技术难题，科伦博泰以XDC技术平台为支撑，率先迎来创新药商业化。

其实，公司通过与BMS的交易一战成名之前，科伦博泰就率先拿到海外大单。2022年，该企业将一款ADC药物的相关商业开发权益出售给默沙东，以此获得4700万美元首付款、最高13.63亿美元的里程碑付款以及后续销售提成；之后，又把管线中7种临床前项目在授予默沙东，获得1.75亿美元首付款、最高93亿美元的里程碑付款。

因此，公司与科伦博泰的最大不同，在于出海路径上后者将更多产品以打包方式出售。从国际大厂的交易方式看，愈发倾向加大里程碑付款的比例，因此对创新药企的业绩造成更大波动，一定程度上加剧了资本运作的频率。

至此，公司的资本故事还在继续。从昔日默默无闻到今日追捧与争议，围绕管线进度与估值震荡的牵扯还将延续。